一、VC不投项目了，都在卖老股

2026年，如果你走进任何一个VC/PE投资人的办公室，问他们"最近在忙什么"，十有八九的回答不是"看项目"，而是"卖老股"。

“老股"是创投圈的行话，指的是VC/PE基金持有的、尚未退出的被投公司股权。“卖老股"就是把这些股权转让给其他投资方——通常是S基金（Secondary Fund，专门买二手股权的基金），或者其他的PE基金、家族办公室、主权基金。

2026年，中国一级市场的S基金交易额突破2000亿元人民币，是2022年（约250亿元）的8倍，是2024年（约800亿元）的2.5倍。这个数字背后，是几千家VC/PE基金在疯狂地"甩卖"他们曾经高价抢来的独角兽股权。

打折幅度令人震惊。2026年，S基金收购老股的平均折扣率是"净值（NAV）的40-60%"。意思是，一只基金在账面上写着"我持有的某独角兽股权价值10亿”，但实际能卖出去的价格只有4-6亿。在某些极端案例中，折扣率甚至达到30%——账面价值10亿，实际成交价3亿。

二、为什么VC都在卖老股？

答案很简单：钱快到期了，项目上不了市。

2015-2018年是中国VC/PE的"黄金时代”。那几年，热钱涌入一级市场，VC/PE基金募资规模屡创新高，投资节奏飞快。一只基金通常的存续期是"7+2"年（7年投资期+2年退出期，可延长）。2015-2016年成立的基金，到2023-2024年正好到期，到2026年已经"超期服役"。

但问题是：这些基金投的项目，绝大多数没有上市。

2015-2018年，中国VC/PE投出了几千家"独角兽"和"准独角兽"——AI、消费、企业服务、教育、医疗、SaaS。这些公司当时估值一个比一个高，但到了2026年，真正实现IPO的寥寥无几。A股IPO审核趋严，港股流动性枯竭，美股对中国公司关闭大门——三重打击下，一级市场的"退出通道"几乎被堵死了。

基金到期了，项目退不出来，LP（出资人）催着要钱。VC的唯一出路就是：卖老股。亏本也要卖，因为不卖就是"账面浮盈，实际清零"。

三、S基金：2026年最赚钱的"秃鹫"

在VC们"割肉"卖老股的时候，S基金在疯狂"捡漏"。

S基金是专门做一级市场"二手交易"的基金——它们不投项目，只买别人卖的老股。2026年，S基金是中国一级市场最赚钱的赛道之一。因为它们的收购价格是NAV的40-60%，而它们相信，这些项目的真实价值高于这个价格——或者说，被急卖的VC严重低估了。

一个典型的S基金交易是这样的：某VC基金2017年以20亿估值投了某AI公司，占股10%。2026年，该AI公司的估值涨到了100亿（账面），但公司无法上市，VC基金即将到期。VC基金急于退出，以50亿估值（NAV的50%）将10%的股权卖给了S基金。S基金花了5亿，买到了账面价值10亿的资产。如果这家AI公司在未来3-5年内上市或被并购，S基金可能获得3-5倍的回报。如果上不了市，S基金有耐心等——因为S基金的存续期通常比VC基金长得多（10-15年）。

2026年，S基金的代表性机构包括：黑石（Blackstone）的Strategic Partners、高盛（Goldman Sachs）的Vintage Funds、Ardian、Lexington Partners，以及中国的君联S基金、深创投S基金、元禾S基金等。这些机构在2026年募集了超过1000亿美元的S基金，是全球S基金募资最高的一年。

四、LP的"觉醒"：不再容忍"账面富贵"

2026年，一级市场最深刻的变化，不是VC在卖老股，而是LP（出资人）的"觉醒"。

LP是VC/PE的出资人——通常是养老基金、大学捐赠基金、保险公司、家族办公室、高净值个人。过去十年，LP对VC/PE的态度是"放养"——给钱，等着，相信VC/PE能赚回来。但2026年，LP们发现了一个残酷的事实：他们投给VC/PE的钱，在过去十年中，大部分是"账面富贵"。

“账面富贵"是创投圈对"纸面回报"的讽称。VC/PE基金在募资时，会给LP看一个"IRR”（内部收益率）数字——比如30%。但这个IRR是"未实现"的，是基于"被投公司的最新估值"计算的，而不是基于"实际退出价格"计算的。如果被投公司上不了市，这个IRR就是"纸上谈兵"。

2026年，LP们开始要求VC/PE提供"DPI"（已分配收益倍数）——即实际返还给LP的现金，除以LP投入的本金。很多VC/PE基金的DPI惨不忍睹——有的基金成立8年了，DPI还是0（一分钱都没有返还给LP）。

LP们怒了。他们开始要求VC/PE"强制退出"——不管价格如何，必须在基金到期前把资产变现，返还现金。这就是2026年S基金交易爆发的根本原因：不是VC想卖，是LP逼着VC卖。

五、2026年一级市场的"新常态"

2026年，中国一级市场正在经历一场从"投"到"退"的范式转移。过去十年，一级市场的核心能力是"投"——找到好项目、抢到好估值、投进去。2026年，一级市场的核心能力变成了"退"——怎么把投进去的钱，以合理的价格退出来。

这场范式转移带来了几个深远的影响：

第一，估值体系重构。 2026年，一级市场的估值正在从"讲故事估值"转向"现金流估值"。过去，一个AI公司可以凭"我们有100个博士、我们的技术比GPT-4还强"拿到100亿估值。现在，S基金只看一个指标：你的收入是多少？利润是多少？什么时候能盈利？“讲故事"的时代结束了，“算账"的时代开始了。

第二，VC/PE的生存法则变了。 2026年，能活下来的VC/PE，不是"投得最多"的，而是"退得最好"的。LP不再看你的AUM（管理规模），只看你的DPI（实际回报）。那些DPI为零、IRR虚高的基金，将在未来2-3年内被LP"抛弃”。

第三，创业者的融资环境变了。 2026年，创业者发现，融资越来越难了。VC/PE不再"撒钱"了，他们更关注"什么时候能退出”、“怎么退出”、“以什么价格退出”。如果你的项目没有清晰的退出路径（IPO或并购），VC/PE就不会投。一级市场的"钱"仍然很多，但"愿意投的钱"越来越少了。

六、结语

2026年，一级市场的"二手交易"狂潮，是中国创投行业"成人礼"的一部分。它意味着，这个行业正在从"野蛮生长"走向"成熟规范"——从"只看回报"到"也看风险"，从"只看IRR"到"也看DPI"，从"只看账面"到"也看现金"。

S基金的崛起，本质上是市场在"纠错"——它用真金白银为那些"高估值的独角兽"重新定价，用市场化手段清理"账面富贵"的泡沫。这个过程很痛苦——VC在亏钱，LP在催债，创业者在降低估值。但这是中国创投行业走向成熟的必经之路。

2026年，如果你问一个VC投资人"最近在忙什么"，他可能会说"卖老股"。但如果你问他"学到了什么"，他可能会说：“投资容易退出难，账面富贵不是富。” 这句话，可能是2026年中国创投圈最值钱的一课。